网上炒股杠杆美国承诺国外官方将美元兑换为黄金的“特权”

“特里芬两难”并不局限于布雷顿森林体系，而是所有单极国际货币体系的共性。

2025年初以来，在“美国例外论”被证伪的叙事之下，美元指数持续下行，从1月13日的高点110.2回撤到7月1日的低点96.4，回撤幅度12.5%。4月“对等关税”冲击之后，美国金融市场一度出现“股债汇三杀”，再联想到白宫经济顾问委员会（CEA）主任斯蒂芬·米兰（Stephan Miran）在2024年11月发表的《重构全球贸易的用户指南》（以下简称“米兰报告”），引发了市场对于“去美元化”、美债“安全资产”属性和国际货币体系等问题的热议。

1959年，罗伯特·特里芬（Robert Triffin）断言布雷顿森林体系具有内在不稳定性并预言其崩溃。他预见到，面对世界其他国家对储备资产日益增长的需求，美国终将过度扩张自身信用，以致出现美元贬值的信心危机。这一矛盾后来被称为“特里芬两难”。

在1960年出版的《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中，特里芬提出，由于美元取代黄金而成为结算与储备货币，随着贸易规模的扩大，海外的美元需求会越来越多，这要求美国长期保持贸易逆差、以向其他国家输出美元。但是，维护美元币值的稳定又要求美国是一个顺差国。20世纪60年代中期以后，布雷顿森林体系就麻烦不断。面对美元挤兑压力，尼克松政府先于1971年实施美元对黄金贬值（即“尼克松冲击”），最终在1973年放弃美元可兑换性并任其自由浮动。

实际上，“特里芬两难”并不局限于布雷顿森林体系，而是所有单极国际货币体系的共性。这一逻辑可以用来解释英国债务规模的扩大最终是如何导致英镑信心危机的——部分原因是法国试图变现其持有的英镑储备——这最终导致了1931年英镑贬值，并迫使英国退出金本位制。正如“米兰报告”所言，“我们仍然生活在特里芬世界”。

01“特里芬两难”与布雷顿森林体系的瓦解

布雷顿森林体系是一种“双挂钩”的国际货币体系，即美元与黄金挂钩（35美元兑换1盎司黄金）、各国货币与美元挂钩（等同于间接与黄金挂钩）。它本质上仍是固定汇率制（与金本位相同）——初期设定为平价的1%的幅度内波动。美国承诺国外官方将美元兑换为黄金的“特权”，但不再满足私人的兑换需求。

为了维持“美元—黄金”的平价关系，各国有义务在外汇市场上进行干预，仅在国际收支出现根本性不平衡时，经国际货币基金组织（IMF）批准才能调整平价关系。考虑到“热钱”对平价关系的损害，体系对资本流动进行了严格限制。在经典的“三元悖论”框架下，布雷顿森林体系选择了固定汇率、货币政策独立性，放弃了资本自由流动。

布雷顿森林体系存在内生的不稳定性。虽然“双挂钩”结构缓解了金本位制的通货紧缩属性，但并未根本解决货币短缺问题——这也是金本位制的先天缺陷。这一矛盾早在20世纪50年代末就有所显现，60年代中期之后，在美国财政赤字率提升、经常账户收支由正转负、通胀压力上行、美联储加息和财政付息压力上行的背景下，矛盾开始激化，并最终导致布雷顿森林体系瓦解。

1959—1960年，多种因素导致市场开始担忧美元信用，1960年10月，黄金价格飙升到了40美元/盎司。1961年10月，出于集体利益和义务，美国与7个欧洲国家各自拨出一定数额的黄金，成立了“黄金总库”——相当于外汇平准基金，在美元贬值压力较大的时候抛售黄金，以稳定“美元—黄金”平价。1961—1964年，由于经常账户收支的改善、肯尼迪总统承诺维持“美元—黄金”平价关系和“黄金总库”的设立，黄金价格重回35美元左右，布雷顿森林体系得以维系。

1965年之后，矛盾再次激化。约翰逊政府采取了扩张性的财政政策，叠加越南战争的升级和海外军费支出的增加，联邦政府赤字率“顺周期”扩张。这不仅推升了通胀，还导致美联储加息和美债利率上行，进而导致美国经常账户顺差规模持续下行，并在60年代末转变为逆差。在此背景下，美元信用出现了裂缝，各国对美国维持“美元—黄金”平价的能力和美元的可兑换性心生疑虑。

在保卫美元的过程中，“黄金总库”余额持续下行，部分国家则通过美国的黄金窗口将美元兑换成黄金来补充本国官方储备，导致美国黄金储备大幅流失，尤其是在1968—1969年期间，金价一度升至43美元/盎司，官方从美国以35美元购金、再到伦敦以市价出售的套利行动更加普遍。其中，意大利最为积极，一向对美元“嚣张的特权”不满的法国，在1967年压力最大的时候退出了“黄金总库”（当时并未公开）。1967年11月和12月，“黄金总库”共计耗费了20亿美元黄金，至次年3月，美国的黄金储备以每日5亿美元的速度下降。

1968年3月14日，美国提议建立“黄金双轨制”——市价自由波动、官价保持不变。英国当局关闭了伦敦黄金市场，宣布银行休假。“黄金总库”宣告破产，布雷顿森林体系已经实质性破产——从1958年欧洲国家实现经常账户可自由兑换到1968年“黄金双轨制”的实施，布雷顿森林体系的实际存续期或仅为10年。

1971年8月，尼克松总统宣布美国进入紧急状态，关闭了黄金兑换窗口，并利用第一次世界大战期间制定的《对敌贸易法》（Trading with the Enemy Act）对所有进口商品临时征收10%的进口附加税。尼克松将美国的国际收支赤字归咎于不公平的贸易行为和其他国家不愿分担冷战的军事负担。他希望外国货币对美元升值，但不希望美元对黄金贬值。时任美国财政部长约翰·康纳利（John Connally）发表了著名的言论，称美元是“我们的货币，但你们的问题”，认为美国利益优先是管理美元的原则。

1971年12月，西方10国央行成员齐聚华盛顿，签订了《史密森协定》（The Smithsonian Agreement），美国同意将美元对黄金贬值约8.5%（38美元/盎司），其他国家则重估其对美元的价值，净效应是美元对其他主要货币平均贬值约10.7%。但这仅仅只是开始，至1973年3月《史密森协定》失效之前，美元兑黄金的比价已下降至约70美元/盎司——相比原始比价，美元贬值了100%。然而，美元贬值只是阶段性地改善了美国的贸易收支。20世纪80年代初开始，在里根减税与沃尔克加息（紧财政+宽货币）背景下，美国贸易逆差问题再度加剧，最终通过1985年“广场协议”阶段性地缓和了矛盾。

02国际货币体系依然面临“特里芬两难”

布雷顿森林体系的瓦解已有半个世纪（见表1），但当前的“美元体系”仍面临“特里芬两难”问题。所以，学界称1997年亚洲金融危机以来的世界货币体系为“布雷顿森林Ⅱ”（Bretton Woods Ⅱ）：以亚洲为代表，大量新兴与发展中国家以出口（创汇）为导向、实施了钉住美元的汇率制度，并对资本流动进行管制。如同布雷顿森林体系一样，在“三元悖论”思维框架下，“布雷顿森林Ⅱ”的特征也是固定汇率、资本管制和独立的货币政策，只是在程度上有所差异。“布雷顿森林Ⅱ”形成的一个背景是，1997年亚洲金融危机凸显了外汇储备短缺所蕴含的金融风险，增加了新兴与发展中国家囤积外汇储备的需求，促使其形成了钉住并低估汇率、出口导向型经济发展模式。叠加2001年中国加入世界贸易组织（WTO），亚洲新兴与发展中国家对美国的贸易顺差规模和美国的贸易逆差持续扩张——情形类似于布雷顿森林时期的美欧关系和后布雷顿森林体系时期的美日关系。

2008年国际金融危机就被认为是“布雷顿森林Ⅱ”难以为继的一个证据。全球贸易失衡的一个孪生现象是“美元大循环”。美国经常账户逆差对应着资本与金融账户顺差，以及资本净流入。

其他国家对美国的经常账户顺差对应着美元储备的积累，多数以美元“安全资产”的形式回流美国，压低了无风险利率、抬升了风险资产的估值。前美联储主席伯南克称之为“全球储蓄过剩”。2008年以来，全球资本流动规模显著下行，这体现了后危机时代的去杠杆浪潮。

但是，全球失衡的根源并未根除，国际货币金融体系的内生不稳定性依然存在：不同国家所处的经济发展阶段、模式与金融市场化程度不同，表现为各国的人口结构、储蓄率、投资率、杠杆率和国际收支状况不同。美国作为全球金融网络的中心国和全球安全资产的主要供给方，在享受着美元或金融霸权的同时，也面临着产业空心化的挑战。

特里芬两难的本质是“安全困境”。当美国乐于向全球提供金融公共品和其他国家乐于接受这些公共品的时候，“布雷顿森林Ⅱ”是可持续的，但它也是有边界的，即意愿与能力兼备。一方面，任意一方的“不情愿”都可能导致体系的动荡。美国既要维护美元霸权，又担心贸易逆差，但这两者是孪生的。特朗普政府2017年执政以来，美国其向全球发起的“贸易战”就是对这种“不情愿”的表达。与此同时，近年出现的海外持有的美债比例下降和官方购金潮或也表达了对美元“嚣张的特权”的不满、或至少是某种不信任。

另一方面，在全球范围内，美国（相对）金融实力与经济实力的不对称性也是美元作为国际货币体系核心的不稳定性的来源。在解释两次世界大战和大萧条时期的世界混乱状态时，美国著名经济史学家金德尔博格（Kindleberger）认为，混乱的根源是美国和英国的经济与金融地位不匹配。

其一，随着制造业和经济实力的衰落，英国向全球提供金融公共品的能力衰减；其二，19世纪末，美国就取代了英国成为全球最大的经济体和最重要的制造业大国，但在金融上，美元尚未取代英镑，纽约尚未取代伦敦，美国未能向全球提供金融公共品。虽然1925年美元就取代了英镑而成为最重要的储备货币，确立起了金融霸权，但彼时美国对外奉行的是孤立主义外交政策和保护主义的贸易政策。直到二战后，美国的金融霸权才稳固。所以，在两次世界大战期间，英国是有意愿却没能力提供公共品，而美国却是有能力没意愿。这就是所谓的“金德尔博格陷阱”（Kindleberger Trap）。

法兰西银行的一项定量研究表明，一国能在多大程度上享受“嚣张的特权”，关键是经济规模。随着一个国家变得更大、更多元化，经济的稳定性更高、受到的冲击更少，导致政府违约的事件冲击发生的概率更小，这意味着违约概率降低、利率降低、债务与国内生产总值（GDP）之比上升。此外，一个国家在全球安全资产供应中的份额越大，其债券对投资者的流动性和吸引力就越大。如果国际货币主导国家的经济增速低于世界其他地区，其作为避险货币的地位就会受到侵蚀。

《圣经·旧约》中，人类为了上天堂，建造了一座塔，被称为“巴别塔”。“巴别塔”常被用来比喻权力的单极结构或等级关系（弗格森，《广场与高塔》）。美国被认为是最后的全球霸权国家，随着世界秩序的多极化，货币“巴别塔”是否会随之倒塌？重建后的世界，是另一座塔还是三座塔？非主权的数字货币在其中扮演什么角色（巴蒂亚，《货币金字塔》）？

非可永续者，亦无以为继。布雷顿森林体系的“困境”依旧存在。未来，世界货币体系多极化趋势将进一步推进，不确定的或只是速度。

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